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20211017)农夫山泉研究分析

时间:2022-09-09 16:33:13 作者:火狐体育手机版app下载 来源:火狐体育官网

  一个抱歉是,之前又断更了,对于基本面研究这块还没有做到深入投入精力,往后我会加把劲的。

  一个说明是,悦刻的估值我还是不写了,因为有很大的政策风险。从各种边边角角我了解过,也思考过,日本全面禁止雾化,只有HNB在售,美国的JUUL也是下架了所有的口味烟弹,尼古丁本身是个单纯的东西——神经兴奋。但是加了口味,就多了很多有害的吸引力;再者是本身也属于代烟,属于极易上瘾的东西,政策要怎么出,实在非常未知。

  进入正文,为大家分享我研究农夫山泉,到估值的最终成果。介于报告篇幅过长,我还是分成几部分发送,大家慢慢看。

  第一部分:全民健康化大趋势中,农夫山泉是行业中唯一以【天然,健康】为核心理念的龙头公司。

  人类对食品饮料的消费从消除食品安全重大事故,再迈向低糖低盐低油化饮食,甚至最终将迈向对营养物质的单纯摄取(基于动物保护、环保、更高的道德水准等),这是一条必然的路径。也即:食物没有安全问题——控制食物对身体的副作用——基于更高道德水准的饮食。

  2000年农夫山泉高调宣布停止生产纯净水,只生产天然(矿泉)水,并指出长期饮用纯净水对人体无益。这句口号得罪很多做水的企业的同时,也在老百姓心中留下了深刻的印象。

  目前市面上的包装饮用水主要分成纯净水,天然水,天然矿泉水,其他水四类,天然(矿泉水)水对人体更加有益。

  农夫山泉的饮料口号为“好果汁是种出来的”,“什么样的水源孕育什么样的生命”,“我们不生产水,只是大自然的搬运工”等,产品矩阵的健康理念定位鲜明,与其他饮料企业对比鲜明。如果要归结于“优秀的营销”,倒不如说当过农民的钟睒睒更加明白质朴带给人的诚挚。

  天然(矿泉)水,无糖茶饮料,补充维C的柠檬饮料,不同浓度的果汁,低糖无糖的咖啡,补充维他命的功能性饮料,苏打水,植物酸奶。

  这样的产品矩阵与其他同类竞争企业的产品矩阵有鲜明对比,促使【农夫山泉】这家公司更容易在消费者心中形成【健康】的代名词,同时丰富的产品线更容易让消费者对品牌产生依赖。

  对比其他同业竞争对手的产品矩阵,如可口可乐公司,大部分是含糖或碳酸饮料;康师傅和统一虽然有包装水,但也有高糖含量的康师傅冰红茶,果粒橙,冰糖雪梨等;而其他的诸如达能的脉动,三得利无糖乌龙茶,红牛等则产品线单一,企业抗风险能力较差。能受【健康】理念加持,并形成健康饮品矩阵,造成更高品牌价值的,只有农夫山泉。

  股权结构简单,钟睒睒持股集中度高。根据2021年6月25日农夫山泉在浙江杭州举行的年度股东大会纪要:上市前,公司管理都以钟总为主,很多重大管理事项皆是钟总亲力亲为,上市后,公司组建了管理委员会来开展日常的管理工作,钟总往后退一步,更多的发挥指导、监督作用。比如上市前,在公司品牌管理上,基本由钟总一手抓,上市后,公司品牌分了7个小组,钟总授权其建立规范的流程和组织来执行。

  当过5年记者的钟睒睒,曾跑遍浙江80多个县市,采访过500多位企业家,积累了深厚的人脉资源。而后创立私营报纸,种蘑菇,均以失败告终,但积累了创业经验。通过“串货”行为,将海南低价的娃哈哈口服液卖到广东湛江高价出售,从中赚取差价,完成了原始积累,这为钟睒睒后来企业管理模式,经销商管理模式打下了基础。93年钟睒睒在海口创办了海南养生堂药业有限公司,靠着养生堂龟鳖丸一炮走红。而后创立了农夫山泉,团队核心人员行业经验丰富。

  NCP(农夫山泉合作伙伴系统)是农夫山泉管理经销商的直接模式,结构简单,效率更高。要求经销商通过该系统下单,进销存管理和对账等,公司实时监控,甚至对经销商提供有关分销的活动进行指导。相关的营销费用支持统一在NCP系统上核销,每个终端网点的成交情况也会实时反映在系统上,保证了公司对终端的敏感度。整个系统将工厂、经销商和终端的信息全部打通,极大地提升了公司对经销商和终端的管控能力。

  高度扁平的一级经销商模式,有效控制串货乱价,管控成本低,管控力强,并能空出更多利润用于激励。2019年公司有4280家经销商,终端零售网点237万个,覆盖全国各省市及县级行政区,超36万家终端投放品牌形象冰柜,300个城市投放6万台自动贩卖机,有约12000名销售人员。

  农夫山泉十多处优质水源地的布局缩短了运输半径,产品进入市场的速度更快,物流运输费用可以有效控制。同时获取相关取水许可证时间长,投入资金大,难度高,有足够大的行业壁垒。

  精准的产品定位与深入人心的营销技巧。与百岁山的口号“水中贵族“不同,更强调内涵——“什么样的水源孕育什么样的生命”,“大自然的搬运工”;也与依云直接定位高端酒店等场景不同,农夫山泉平铺各大渠道,在消费者心中建立更深的品牌形象;哇哈哈,统一,康师傅等除了给消费者留下食品饮料综合性公司的印象外,缺乏核心理念支撑品牌形象。

  品牌信任与黏性等共同的作用建立了品牌价值。比如中国内地中式快餐第一品牌老乡鸡从2015年开始使用农夫山泉进行煲汤,而像沸悦火锅等连锁快餐品牌,也均在加汤底时向客人展示使用农夫山泉作为火锅汤底的使用水。

  以上是公司六大核心竞争力论述,强大的竞争力直接导致公司经营财务表现远优于同行企业。

  1、公司毛利润,经营利润率均大幅高于同行业平均水平。2019 年农夫山泉毛利率和经常性净利润率分别达到 55.4%和 22.8%,毛利率超出同行约20%,使得营业利润率是同行2倍左右。高毛利正是来自水源地的优势、对上游成本端的议价能力等。

  2、经销商先款后货,公司应收账款周转天数低于可比公司。公司高效的经销模式使得经营效率高,应收账款周转天数仅4天。

  3、2019 年公司净资产收益率(基于经常性净利润)达到 45.2%,超平均水平,虽仅次于百事可乐、可口可乐和联合利华,但高盈利能力和高周转率是ROE高的主要原因,公司杠杆率仅1.6,而可口可乐,百事可乐,联合利华杠杆率分别为4.7,5.3,5.1。公司通过优秀的经营管理能为股东带来更好的回报。

  软饮作为必选消费,市场规模跟随GDP增长,2014-2019 CAGR5.9%,但是站在当下,市场规模及增速并不是最重要的,更重要的是我们要关注软饮消费结构的变化:即健康化趋势导致含糖/无糖饮料占比的变化。

  整个软饮行业的增长可以归结为消费能力提升带来的居民饮水习惯的转变,以及以前我们更多的对自来水加热后饮用,自来水水质问题让人们对食品安全要求提高,包装水的需求不断增加,旅游等享受型场景(诸如KTV,游乐场等)不断增多,也为软饮行业的消费带来增长。根据沙利文,预计整个软饮行业将继续增长。

  证据①:2011年至2019年,我国糖尿病人群增加了约2640万,患者增速在各国中排名前列。IDF预测,2030年中国糖尿病患者数量将达1.4亿人。糖尿病患病人数会进一步增加主要原因是人口老龄化和快速城市化带来不良的生活方式。快速城市化使越多的中国人形成不健康的饮食习惯以及日益久坐不动的生活方式,同时又缺乏必要的体育锻炼,导致我国肥胖率节节攀升,糖尿病患病人数也快速增长。

  证据②:益普索消费者调研结果显示,2020年84%的受访者比过去更加关注健康,也许是疫情使得人们更关注健康,这一值在2020年快速上升,相比2019年上升9pct。

  证据③:无糖饮料市场规模扩大,增速远超软饮整个行业的增速。我们从元气森林等主打“无糖健康”饮品的爆火也可以直观感受到这种趋势。

  证据④:包装水5年复合增长11%。碳酸饮料的占比降低佐证“去糖性”观念,而茶饮占比下降是因为主流消费茶饮几乎全部高糖,无糖茶饮份额还偏小。

  16~19年农夫山泉子产品市占率变动简况:除茶饮料外,其他各类子产品市场占有率快速上升。以此数据为背景,我对公司子产品进行详细分析,并判定核心增量。

  茶饮料市场集中度是软饮料中最高的,CR5达到87%,主茶饮料整体增速放缓,过去五年只有3.8%,含糖茶饮的增速只有3%,无糖茶饮增速能达到30%以上。受制于无糖型茶饮处于起步初期,市场份额小(2019年无糖型茶饮占茶饮料市场空间5.2%),无糖茶饮的高速增长对整个茶饮料市场的影响暂时并不突出。

  目前市场还是以康师傅,统一两家茶饮料公司最大,但两公司的茶饮矩阵均为含糖茶饮。

  17~19年,康师傅,统一茶饮营收出现下滑,而农夫山泉茶饮营收保持增长(茶π几乎无增量,主要增量为东方树叶)佐证无糖茶侵蚀含糖茶市场份额。

  据资料,欧美等无糖食品占比达30%,日本达50%,而中国无糖食品占比仅1~2%。参考日本无糖茶:含糖茶≈8:2,中国无糖茶空间巨大:

  19年公司茶饮份额下降与其中含糖型茶饮“茶π”的份额下降有关,“茶π”份额下降则与含糖型茶饮整体下滑挂钩。20年茶π销量基本与19年同水平,21年小幅增长,预计未来茶π增长不大或下滑。

  中国无糖茶饮市场必将快速扩容。农夫山泉旗下”东方树叶“目前已是市占率第一的无糖茶饮,21年中报显示有爆量性增长,预计“东方树叶”将成为无糖型茶饮市场快速增长的巨大受益者,作为无糖茶龙头将加速抢夺市场份额。

  20年已有端倪,受疫情影响,20年公司各子类收入均出现10%左右下滑,但茶饮整体下滑仅1.7%,由于缺乏子产品的详细销量数据,我根据21年3月26日农夫山泉会议纪要,知晓公司表示20年下半年茶π基本维持在19年的水平,而东方树叶则有两位数的增长。根据21年3季度的会议纪要,公司表明,21年茶π也有一定的增长,但主要增长是东方树叶。

  好口感的无糖茶饮生产需要有高标准的无菌生产线,这一要求限制了一定的行业准入门槛,东方树叶作为已发展10年的无糖茶饮代表,具有高壁垒。

  2020年整个茶饮市场规模为800亿左右,无糖茶饮市场规模仅48.5亿,假设茶饮市场规模不变(事实上近5年增速很低),以无糖:含糖茶=3:7的保守比率计算为无糖茶饮扩容第一个目标,对应应是240亿无糖茶规模,接近5倍增长空间。而结合无糖茶年增速30%+,预计5~6年就能完成这一目标。

  21年中报显示茶饮收入21.82亿,较去年大幅增长,饮料行业季节性不明显,假设下半年较上半年不增长的下,预计年末茶饮总量收入43.6亿,以茶Π不增长维持收入24亿附近,东方树叶19年占茶饮收入份额25%左右,今年在茶饮收入中占比将达到45%, 收入达到19.6亿元,对应东方树叶的三年平均增速为34%,预计未来5年CAGR以30%增速增长。影响到整个茶饮收入对应的之后的增长都是10%的。

  市场份额在持续增长的包装水领域(行业增速11%),农夫山泉2019年市占率达20.9%(公司包装水增速18/19年分别达到16.4%/21.78%),几乎是第二名的2倍,在同行业其他竞争对手包装水收入下滑时,农夫山泉的包装水保持增长。

  Ø 与发达国家对比人均包装水消费量证明我国将补量是误区,经济增长是消费增长第一大动力,天然(矿泉水)替代纯净水的补量才是趋势。

  亚洲与欧美饮食习惯,消费水平等都有差异。中国人从食物中获取水份比例能高达40%,欧美均为油炸食物居多,这一方面阐述我国人均对包装水的消费量与欧美相比有差异被证明为合理现象。其次,与韩国对比,我国人均瓶装水消耗量将上升则忽略了两国GDP水平差异。关注以健康为导向的天然(矿泉水)替代纯净水,自来水,才是正确逻辑。

  (以该数据为例,韩国人均GDP为我国人均GDP3倍左右,而我国人均瓶装水消费与韩国的差距是2~3倍,其实是合理的,并不能证明瓶装水的补量)

  目前我国包装水市场中,纯净水占比最大,根据Euromonitor公布的数据显示,2019年我国纯净水占全国瓶装饮用水市场份额的62.36%,天然矿泉水的比重仅为14.35%,远低于美国的45.77%,我国消费者对天然水/天然矿泉水的需求不断提升,2019年我国天然矿泉水/天然水(不含气泡)的销量同比增速分别为 9.7%和9.4%,显著高于纯净水(不含气泡)5.5%的增速。

  根据会议纪要,公司认为红瓶2元的农夫山泉天然水顺应天然(矿泉水)增长,并未出现市场饱和造成加剧竞争的现象,公司不考虑对该产品变动提价,将保持如常经营。

  桶装水市场依然很广阔,虽然公司桶装水售价偏高,但公司认为行业整体依然良性增长,并不需要降价来获取消费增量。同时,社区化越发明显,公司会在社区化水站建设上进行发掘。

  3元定价的长白雪(天然雪山矿泉水)将进行大面积平铺,以满足消费升级下更高的消费需求。

  公司在17~18~19瓶装水和桶装水的增长16.4%、21.78%,20年疫情影响较大,21年显示疫情影响已在进一步消化,预计22年~25年包装饮用水行业增长维持在10%附近,以天然(矿泉水)为主将增速 进一步跑赢纯净水规模增长。公司的瓶装水营收增速预计在20%~25%,桶装水的增长则认为将继续保持在20%及以上,保守估计维持在之前的20%增速附近。

  功能性饮料整体5年复合增长9.4%,CR5 44.5%。农夫山泉的布局主要是尖叫和力量帝维他命两款产品为主,CR5中排第三,第一名是达能(脉动),第二名是红牛,第四名是健力宝。公司子产品“尖叫“平均增速10%,有下滑趋势;维他命水平均增速25%,高于行业增长水平。

  功能型饮料的增长同样被很多人拿去与发达国家地区的人均消费量对比,但同样忽略了我国与发达国家地区的GDP水平差异。如果说【健康】饮品在无法增长的软饮大行业中依然能保持坚挺,甚至进一步替代【非健康】饮品,那功能型饮料则唯一与经济增长挂钩。看好我国经济发展,看好软饮大类增长,看好功能型饮料高于软饮行业的持续增长。

  事实上尖叫或力量帝维他命更适合与脉动做直接比对,算是补充型能量饮品,而像红牛和健力宝,以及战马,东鹏特饮等,这些更算是明确的“能量型饮品”,因其含牛磺酸,等“提神,兴奋”作用的成分,直接用尖叫或力量帝与含牛磺酸饮品比对并不正确,他们是两种饮品类别。

  而尖叫与力量帝维他命饮料市占率为何不及脉动,也与留给消费者的形象有关。脉动的口号是“脉动回来”,广告上表示一个疲惫的人喝了脉动会马上有活力,更像是一种“兴奋性“,“功能性”的暗示,力量帝维他命则给人一种“补充维他命”的感觉。尖叫是直接对标脉动的,可惜瓶口设计为单手开瓶嘴,更像是主打运动群体,而事实上饮料大部分的消费场景都是除运动外的其他场景,单手开瓶嘴反而在日常消费中显得不那么方便。

  Ø 受益功能型饮料市场规模增长较快,功能饮料也将保持增长,但增速看点不大,关注公司对新品的布局

  在会议纪要中,公司曾表态对功能型饮料的着重关注,已推出新包装的“尖叫”产品,新品的市场反馈还需要一定时间。

  14~19年果汁行业复合增长2.4%,,预计未来五年行业复合增长2.2%。低浓度5年复合增长仅0.4%,中浓度5年复合增长9.4%,而纯果汁5年复合增速12.9%。果汁高浓度化趋势明显。

  即便GDP较发达国家地区有差距,但高浓度果汁占比太低,依然有很大的补量空间(差距达到10倍以上):

  旗下NFC果汁直接由原果清洗后压榨,经瞬间巴氏杀菌后直接低温罐装,不浓缩,不加水,不加糖和添加剂,满足高浓度果汁的市场需求的同时,常温NFC果汁突破了传统果汁冷链运输的缺点,生产规模更大,成本更低,比起常规冷链果汁的定价15元,农夫山泉常温NFC定价6-8元,价格更容易被消费者接受。

  同时还有农夫果园50%,水溶C100,17.5°果汁构成整个果汁需求市场全系列,在竞争上有显著优势。

  高浓度果汁处于发展初期,市场还有很大的抢占空间,农夫山泉各方面能力显示其为纯果汁市场最有力的竞争者(参见第二部分核心竞争力介绍)。

  低浓度果汁其实都不能称之为果汁,只能称为“果味饮料”,以果粒橙,鲜橙多这些产品为例,都是高糖饮料。未来就是高浓度果汁市场规模扩容,逐步挤压“果味饮料”的阶段。假设以日本做对标,日本人均GDP是我国4倍多,但我国人口是日本的15倍,纯果汁的市场消费量增量依然有4倍空间。

  公司整体果汁增长速度相对稳定,NFC果汁归属于果汁其他品类中,增长较快,不清楚纯果汁增长是否会突然爆量,保守以20%年增速来看。

  Ø 以健康为主打的苏打水,0糖0脂气泡水,以及炭仌咖啡上市即放量,成为各细分领域的快速增长新星。

  根据公司交流纪要,“苏打水在2020年推了完整的一整年,我们其他品类有较大幅度的增长,大部分的贡献来自于苏打水。20年我们在这块投入很大,在细分品类已经冲到了前三,今年我们会在苏打水的品类、口味方面略做一些拓展,来巩固目前的市场地位。咖啡毕竟是一种外来文化产品,所以像碳仌咖啡目前仍集中在超一线城市推广,虽然体量不大,但是仅在一线城市的表现已经达到我们的预期。”

  苏打水是健康赛道的细分领域,具有抗氧化,维持酸碱平衡,保护胃黏膜等功效,19~20有快速放量,增速超30%:

  苏打气泡水2019年消费额同比增长43.9%,作为0糖0脂含气的饮料,对传统的碳酸饮料有明显的替代作用。由于苏打水赛道玩家众多,包括已非常成熟的哇哈哈苏打水,加上公司其他品类这部分缺少细分产品的相关的财务数据,暂时只能有笼统的看好观点,但看快速放量依然具有不确定性。

  Ø 中国处于咖啡市场发展早期,目前咖啡在软饮市场规模占比非常低,只有1个多点,但是咖啡近年的年增速能达到30%以上。炭仌可以说是目前罐装咖啡极具竞争力的单品。

  目前市面上咖啡的模式有星巴克,瑞幸等线元不等,单价较高。而雀巢等速溶咖啡单价低,但已不能满足消费升级,体验升级的现状与未来。

  罐装咖啡则有贝纳颂,雀巢,星巴克,COSTA,乔雅,FIRE火咖等,但均是高糖性产品,又或类似于COSTA,乔雅等渠道未大面积铺开,以及单价普遍偏高(星巴克玻璃瓶装一瓶19.25元/280ML,易拉罐装225ML/10元)。农夫山泉的“炭仌”咖啡(270ML/10元)在性价比上具有优势。

  三款产品,无糖拿铁,无糖黑咖都是通过低温萃取,0糖0脂肪0能量,呈现咖啡豆本味,低糖拿铁这一产品更能满足对糖有需求的消费者。

  可以说,瓶装的炭仌是集性价比,口感,健康,方便程度,需求一体的上佳选择,铝制的包装设计更凸显审美与高级感。

  预计公司的其他饮料品类中,炭仌咖啡,苏打气泡水,苏打水非常容易出爆量的大单品。从2020年“其他类”产品的增长是翻倍的就能看出,21年预计整个“其他”类比将继续维持50%的增速增长。

  首先对公司近两年高利润率做个说明,未来2年利润率回到19年水平,成本有所上升,但整体影响有限。一瓶500毫升包装水价值链一览:

  2018年到2019年。公司的净利率分别为17.6%, 20.6%,20年受益于PET价格下降,净利率继续提升。同时20年,由于疫情,公司整体的推广费用下降并且几乎没有花费新品推广的费用,从而导致净利率继续提升。

  根据会议纪要。公司认为2020年的利润率是不正常的,维持也是有害的。长期在20%左右是比较正常的。同时 PET的价格,糖,纸箱的价格2020年后都有所增长。所以预计21年~22年毛利率有下滑是很正常的。PET方面公司在下半年做了锁价,如果正常的话毛利率不会有太动,但整体而言,近两年的成本价格是肯定会上涨的。影响在两个点到三个点之间。预计未来1~2年,毛利润会回到2019年的水平(20.6%)。

  对于估值的对比,将农夫山泉与可口可乐进行比对吗?我认为并不合适,其一是可口可乐虽然是大型饮品矩阵公司,但其主要产品可口可乐(碳酸饮料)已经是全球性产品,碳酸饮料的增长已经乏力,未来或面临衰退,且一个商品已经全球化,估值缺乏想象空间。

  与康师傅,统一做对比也不合理,其一是康师傅,统一等饮料企业没有品牌价值较低,产品矩阵宽泛,没有一个核心的饮料发展方向。

  再者,与乳企或啤酒对比也不合理。安全可饮用水是消费刚需,而乳制品更由于大部分亚洲人乳糖不耐受接受度普遍低于欧美日本,为可选择消费品。啤酒更是如此,也是可选择消费品,并且有明显的季节影响和消费性别分化。

  基于农夫山泉的【健康】理念产品矩阵布局,形成品牌价值,公司一系列优势上述已做论述,且未来今年增速高于15%乃至达到20%以上确定性都极高,所以以【海天味业】调味品龙头作为估值对比最合理。以下是几大理由:

  海天味业近几年由于业绩增长以及展望稳定,优质消费品估值提升,近三年TTM基本维持在50倍及以上,而近三年的TTM水位在60~80是认可度较高区间。基于农夫山泉刚上市不久,没有连续稳定的盈利增长数据建立广泛信心,合理估值较海天偏低一些较为正常,即便如此,50~60倍PE已算合理。

  预估22年对应的合理市值范围是4816亿~5779亿;23年对应合理市值范围是5786亿~6943亿。目前农夫山泉市值为3700亿人民币,对应22年的目标股价距现在至少有30%空间,最低目标价应达51.54港币。

  (1) 公司基本外延收购较少,18年收购了OtakiriSprings用于争夺高端饮用水市场,OtakiriSprings扩建后,其产品将供应至新西兰本土和一些国际市场。虽然目前Otakiri并没有在国内上市的计划,但“Otakiri”未来也有机会依托农夫山泉进入中国高端水市场。同时在港上市可能也是效仿国际巨头,为之后收购一些新兴饮料产品做铺垫。

  (2) 桶装水这一块还有很大的发挥空间。对于饮用式桶装水的全国平铺是一个着手点(也同时受益于消费升级)。随着社区化理念的更深入,小区中配备取水站会是一块相当大的看点,因为对比起桶装水,取水站点的平铺对居民来说日用饮水消费更低。

  (3) 54年生人的钟睒睒如今67岁,年纪偏大,核心人物如果去世,对公司影响或会较大。